Anatomía del QE Europeo

Mercados financieros Albert Salvany Rebled
2015-01-31 19:38:57 / Lecturas: 3.592

Los mercados parece que han recibido a este 2015 con volatilidad. Ya a punto de cerrar el primer mes del año, que muchos acostumbran a decir que marca bastante el devenir de los 11 meses restantes, podemos decir que se respiran aires de cambio en diferentes aspectos, aires que pueden afectar a la economía y la evolución de los mercados.

Hablando propiamente de estos últimos, creo que en este mes de Enero teníamos dos hitos importantes, pero ha habido un invitado sorpresa que a la postre ha provocado una profunda conmoción en el mercado de divisas. Aunque esto es así, tenemos claro que la aparición en escena del SNB y las medidas adoptadas por éste van en función de las medidas que ha adoptado el BCE. Mientras el mercado observaba con atención a Mario Draghi, dando por hecho que no tenía más remedio que aplicar medidas de estímulo, no perdía de vista las elecciones en Grecia que podían provocar el ascenso de Syriza al poder y producir ciertas tensiones en la negociación de las ayudas al país heleno, así como un replanteamiento de su actitud ante su monstruosa deuda.

Este era el escenario previsto, pero como hemos comentado, una semana antes el Banco Central Suizo se vió forzado a actuar y de forma contundente. El caso es que su Hoja de Balance ya presentaba un peligroso aspecto consecuencia de aplicar su política intervencionista respecto al cambio de su moneda, una lucha que se había prolongado en el tiempo, y ante un horizonte de más que probable devaluación de la moneda europea requeriría un esfuerzo aún mayor. De forma que el SNB decidió retirar las medidas y aplicar un drástico recorte en sus tipos de interés colocándolo en un desincentivador -0,75% para evitar el efecto llamada como activo refugio. Esta última es una acción que se ha llevado a cabo por algún otro Banco Central más de zonas económicas colindantes a la europea, como es el caso del Banco de Dinamarca con la Corona Danesa.

Y es que todos ellos veían el tsunami que se avecinaba. Esta vez, Draghi cumplió el guión, y harto de esperar a que la situación económica mejore por si sola decidió intervenir tomando cartas en el asunto. La medicina a administrar es la misma que ha utilizado la FED, con mucho éxito al otro lado del Atlántico: Un programa de expansión monetaria vehiculizado a través de una compra masiva de activos, en este caso soberanos.

EL PLAN DE MARIO DRAGHI:
1. Compra de bonos soberanos de países de la zona Euro
2. No mutualización del riesgo
3. Inicio del programa 03/2015 - Fin del programa 09/2016
4. Total de la inyección: 1,08 billones de EUR

60.000 millones de EUR mensuales desde Marzo de este año hasta Septiembre del 2016. 1,1 billones de Eur aproximadamente inundarán de liquidez todo el sistema, con la esperanza de que ésta se drene y llegue al mercado y a la economía real, impulsando el consumo y a inversión empresarial para lograr que la economía vuelva a funcionar a ratios normales. Pero como en todos los casos, no todo son bondades en este Quantitative Easing a la europea y existen claroscuros que van desde su misma génesis hasta el método de aplicación.

CRONOLOGÍA DE UNA CRISIS.

2008. Cae Lehman & Brothers y se seca la liquidez del mercado de crédito.

Septiembre de 2008, sucede lo impensable, y un banco de inversión centenario como L&B se declara en quiebra, iniciando una espiral que amenaza con devorar a la mayoría del sistema financiero norteamericano. La Reserva Federal interviene, y a pesar de dejar caer a la entidad, aplica medidas para salvaguardar al resto del sistema.

Muchos de los grandes bancos USA necesitan de ayuda y soporte financiero para superar el bache. El efecto transmisión es inmediato y la crisis financiera viaja a los bancos europeos. El mercado interbancario se seca de inmediato, especialmente en lo que a flujos transatlánticos se refiere.

La cosa llega a tal extremo que la FED y el BCE tiene que llegar a acuerdos mediante los cuales los bancos europeos puedan tener acceso garantizado a reservas en USD ya que sus habituales contrapartes en estas transacciones, los bancos USA, se niegan a seguir tratando con sus homólogos europeos. Esta situación y otras derivan en una falta de liquidez alarmante en Europa.

El LTRO para proporcionar liquidez.

Fruto de esta situación y de malas inversiones, entidades europeas están al borde del colapso, sobretodo las que operan con cierto tipo de productos y son emisoras de productos sintéticos y derivados. Esto amenaza seriamente de las economías de la zona Euro, por lo que el BCE aplica medidas contundentes. Mediante el LTRO el BCE ofrece barra libre de liquidez a un bajísimo tipo de interés a todas las entidades financieras bajo su área de influencia (En ese momento parece que a frau Merkel no le importó esa medida expansionista, será porque uno de los principales beneficiarios fue un banco alemán?)

El carry trade del sistema bancario europeo.

Los bancos una vez hubieron solventado sus problemas de liquidez se enfrentaron a otro problema, que era qué hacer con ese dinero. Por muy paradójico que sea, al final el dinero es la materia prima de su actividad y por tanto la utilización del mismo es lo que les produce beneficios. En el escenario que se estaba produciendo, con una crisis financiera monumental y la mayoría del precio de los activos desplomados no habían muchas opciones para colocar esas ingentes cantidades de dinero. Había que añadir aquí la inseguridad y riesgo de los mercados en este momento.

De forma que la opción pareció muy clara: Tradicionalmente los activos más seguros son los respaldados por las organizaciones de mayor tamaño, y que mejor que los estados soberanos. El sector bancario se abalanzó sobre los activos de deuda soberana que tuvieran una cierta solvencia. Hay que recordar que en ese instante la deuda de ciertos países estaba en máximos de rentabilidad. No tenemos que recordar lo que se habló de prima de riesgo, en máximos históricos en estas fechas.

La jugada era perfecta: los bancos obtenían financiación muy barata (LTRO) y con ella adquirían deuda soberana en máximos históricos de rentabilidad, aprovechando el diferencial. Lo que en términos financieros se llama carry trade. De esta forma el BCE inyectaba dinero en el sistema bancario de forma directa, y de forma indirecta conseguía financiar a los estados generando compradores para esa deuda soberana, ante un escenario en el cual había pocos activos con rentabilidad atractiva. La guinda del pastel, es que esos mismos bonos de deuda soberana adquiridos por la entidad financiera de turno con el dinero prestado por el BCE, servían de colateral o garantía para la adquisición de nuevos créditos por parte del BCE dentro del mismo programa.

Fin del banquete de liquidez.

Pero evidentemente, no hay nada que se prolongue en el tiempo indefinidamente, y no sabremos nunca cual fué primero, pero la coincidencia de los máximos en los bonos soberanos y el punto álgido del LTRO es suficientemente clara.

Aumento de ratios de solvencia y falta de liquidez endémica.

Fruto de todos estos hechos pasados, el BCE se ha visto obligado a aumentar las exigencias y ratios de solvencia a las entidades financieras para intentar garantizar la estabilidad del sistema y que ciertos hechos no se reproduzcan en un futuro. Esto ha absorbido gran parte de la liquidez de las que estas disponían e incluso ha obligado a varias de las más importantes a acometer importantes ampliaciones de capital en los últimos tiempos (Deutsche Bank en el pasado y el Santader más recientemente, entre otros).

Todo esto cristaliza en lo que se conoce como Basilea III para establecer a nivel internacional nuevos marcos regulatorios y de protección para evitar lo sucedido en el pasado reciente.

Disminución de las primas de riesgo y liquidez de los mercados de deuda.

Una cierta mejora de la situación a nivel macro, alejando el peligro de impago, ha provocado una relajación de las primas de riesgo, y por tanto de las rentabilidades exigidas por el mercado a los estados afectados para financiarse. Como ya sabemos, esto ha afectado de forma inversa al precio de los bonos y esta bajada de las rentabilidades a revalorizado en sobremanera los bonos emitidos hace apenas dos años, en el pico de la crisis de deuda. La mayoría de ellos son productos con un tipo de interés que multiplica por tres y por cuatro el actual y han visto como aumentaban sus precios muchos de ellos hasta el 60%. Esto también implica ciertos peligros porque a estos precios la liquidez de estos instrumentos financieros se ve directamente afectada disminuyendo de forma drástica.

Deflación, estancamiento económico y poder del BCE.

Por otro lado, a pesar de los buenos datos macro, es evidente que los datos micro no acaban de reactivarse y de forma directa el consumo y la inversión, que como sabemos tiene una decisiva influencia en una de las variables principales de cualquier economía como es la Demanda Agregada. Esto nos pone al borde de la deflación con varios meses de PIB negativos y de caída de precios continua. Ante este escenario el BCE decide intervenir, no sin antes tener que lidiar con fuertes obstáculos, tanto internos como externos. Fruto de esto es uno de los acuerdos más llamativos de este plan de compra de activos y de expansión económica (QE).

El BCE adquirirá bonos soberanos de países europeos, pero sólo asumirá el 20% del riesgo. El 80% restante será asumido por el país emisor.

Es decir, que la implementación de este plan con la compra por parte de una entidad europea supranacional de bonos soberanos no trae implícita la mutualización de la deuda de los países europeos. Ya hubo en su día un no contundente a la emisión de bonos europeos y este posicionamiento se ha hecho extensivo a los planes de estímulo. Seguramente es el precio que ha tenido que pagar el BCE para poder llevar adelante su plan y por tanto, esto deja en cierto entredicho la tan pregonada independencia del Banco Central.

NUEVAS NECESIDADES DE LIQUIDEZ ANTE UN NUEVO ESCENARIO.

Ante este nuevo escenario planteado, con nueva regulación, la instauración de una nueva entidad reguladora a nivel europeo para bancos sistémicos y un mercado incapaz de proporcionar esa liquidez deseada a los bancos, éstos se han dado cuenta de que tienen un activo con mucho valor para colocar, pero que no tienen compradores. Esto significaría un auténtico balón de oxígeno, así que todos los ojos se han dirigido hacia la deuda soberana europea, pero faltaba algo esencial: el comprador a estos precios de infarto del 160%.

Mario Draghi al rescate... de todos, o de los de siempre?

Pero esto parece que puede dárnoslo super Mario, de manera que como "salvación para la economía de la zona Euro" se articula un plan de compra de estos bonos a unas entidades que los venderán con unas jugosas plusvalías rondando el 60% en muchos casos y además, sin que la entidad europea asuma el riesgo de estos activos que recae directamente en el emisor del bono, un eficaz desincentivador de posibles tentaciones de algunos gobiernos de proceder al impago de la deuda, ya que las consecuencias afectarían directamente al país emisor.

QE. Efectividad por demostrar con claros beneficiarios a priori.

Sin duda, a día de hoy nadie puede garantizar si el QE en Europa tendrá los efectos deseados provocando una inversión de la tendencia igual a la producida en USA. Lo que sí ya podemos asegurar es que habrá unos claros beneficiarios en primera instancia que son los componentes del sector bancario.